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17 novembre 2011
17 Nov 2011

Dette souveraine, volatilité des marchés, bilans bancaires : tout n’est-il qu’affaire de valorisation ?

Conférence LabEx ReFi – 17 novembre 2011

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Franck Bancel accueille les participants, présente le LabEx ReFi et les participants de la table ronde.

Didier Marteau  rappelle que l’accord « historique » signé dans la nuit du 26 au 27 octobre dernier fait suite à l’accord déjà « historique » du 21 juillet. Une conférence de presse a présenté l’accord comme une « réponse crédible à la crise que traverse la zone euro » et une « solution durable à la crise grecque. » Reste que les termes mêmes de cet accord ne paraissent pas dénués d’ambiguïté : que signifie l’expression « 50% haircut » ? Parle-t-on de décote dans les bilans ou d’ effacement du nominal ?

Les difficultés d’interprétation se traduisent par des interrogations sur le processus de recapitalisation des banques, sur le redéploiement de l’EFSF, mais aussi par des questions de fond :

  1. La « décote » de 50% (dans le texte « haircut ») appliquée à la valorisation des titres souverains grecs logés dans le portefeuille AFS (« available for sale »)  est-elle un « effacement de 50% de la valeur nominale de la dette, ou une dépréciation de 50% de la valeur des portefeuilles ? Ce qui n’est pas du tout la même chose. Dans l’accord du 21 juillet, les banques s’étaient engagées à échanger leur dette obligataire expirant entre 2011 et 2020 contre des obligations de maturité plus longue et dont le capital était garanti, la moitié d’entre elles sans effacement de nominal, l’autre moitié avec un effacement de 20%. En actualisant les coupons de chacune de ces obligations à un taux actuariel risqué de 9% et le nominal à un taux sans risque de 3.80%, on obtenait un prix de 79% correspondant à la décote de 21% utilisée par certaines banques en juin. Qu’en sera-t-il du prochain accord ?
  1. Joseph Ackerman, Le Président de la Deustche Bank et influent Président de l’International Institute of Finance, a émis de profondes réserves sur l’accord du 26 octobre, en soulignant que l’effacement d’une partie du nominal de la dette grecque signifierait la disparition de la notion « d’actif sans risque », dont la conséquence serait une inévitable hausse structurelle des taux d’intérêt souverains, et partant de l’ensemble de la gamme des taux. On a «  ouvert la boîte de Pandore  », ajoutait-il, évoquant désormais le risque de contagion.
  1. Le Président de la très controversée IASB a exprimé, début août, son vif mécontentement à l’égard des banques françaises , dont la décote de 21% de la dette souveraine était bien inférieure à celle issue de l’observation des prix de marché, la dette grecque détenue par les banques se négociant plutôt à un prix de marché voisin de 35%, soit une décote de 65%.: « Although the level of trading activity in Greek government bonds has decreased, transactions are still taking place… the observed transactions prices should be used to measure fair value”.: Le prix de marché est-il le meilleur estimateur de la valeur d’un actif qui n’est pas détenu dans une perspective de trading, ce qui est le cas des portefeuilles AFS (available for sale) ? La valorisation d’un actif non géré dans une perspective de trading doit-elle être amputée d’un spread de liquidité qui par définition ne s’applique pas à lui ? Si oui, le prix de marché est-il toujours une bonne référence, indépendamment de la liquidité du marché ? Or le volume traité sur les obligations grecques aujourd’hui ne représente que quelques pour cent du volume observé avant la crise.
  1. L’assimilation de la « juste valeur » au prix de marché, très décriée, a le mérité s’inscrire dans un cadre théorique, certes parfois qualifié d’idéologique, construit aux Etats-Unis au début des années 70 et qui n’a contre lui aucun modèle alternatif. Où en est le fameux « cadre conceptuel alternatif », qui sous-tendra l’idée que la valeur d’un actif n’est pas toujours mesurée par sa valeur d’échange, mais parfois par sa valeur d’usage ?

Christian de Boissieu constate qu’aucun actif n’est précisément sans risque, et que les marchés reconnaissent en revanche des actifs de référence. Aujourd’hui en Europe, on voit que les spreads se creusent, ce qui révèle le flight to quality vers l’actif de référence, c’est-à-dire les titres souverains allemands. Ce flight to quality n’est pas loin de créer une bulle sur les titres obligataires allemands et américains. Et si la bulle se dégonfle, quels seront les substituts ? Nul ne peut le dire. En tout cas le marché ne fonctionnera pas sans un actif de référence en quantité et en liquidité suffisantes. Au-delà de cette question, les déséquilibres mondiaux sont préoccupants :

–           le déficit fédéral américain reste une préoccupation majeure, malgré un « privilège exorbitant » du dollar qui conduit les plus légers à oublier le problème ;

–           le film des dettes souveraines n’est pas terminé. On a vu qu’il n’y avait pas d’effet Monti dans les heures qui ont suivi sa nomination. Quelle dynamique de moyen terme observera-t-on sur les spreads de dettes souveraines européennes ?

–           Le film sur la décote souveraine n’est pas terminé non plus car l’expression « décote de 50% » nécessite des précisions pas seulement techniques.

Ce film de l’été rouvre le débat sur les normes comptables : celles-ci doivent donner une représentation fidèle de l’activité des entreprises sans ajouter de la procyclicité. Bâle III prévoit justement des provisions dynamiques pour réduire la procyclicité. Quelle mesure du même type peut-on imaginer en matière de normes comptables générales ?

Sur toutes ces questions l’Europe n’a pas répondu de manière unifiée mais dans un grand désordre, désordre entre pays membres et désordre dans chaque pays membre. On peut penser qu’une réponse unique, même moins bonne que les solutions les plus subtiles, aurait eu le mérite de s’appliquer effectivement. Par exemple, l’accord du 27 octobre comporte la mention « 50% », mais on ne sait pas concrètement comment cette disposition sera appliquée, alors qu’au même moment l’Europe recule, par exemple sur la question des agences de notation. Ces hésitations posent, de manière plus générale, la question de la convergence entre les différentes normes. Aujourd’hui, il existe des distorsions entre les normes comptables, les normes prudentielles et les normes fiscales : cet état de fait n’est pas souhaitable.

Jérôme Haas rappelle que les comptes sont faits pour refléter la réalité de l’activité des entreprises et non pour importer les « sentiments » de marché, sous peine de retirer aux comptes toute signification et toute utilité. En période de crise, il faut donc éviter de se référer à des marchés dont la volatilité reflète surtout l’irrationalité et chercher à s’appuyer sur des faits.

Dans le cas de la dette grecque, l’accord conclu – dans le contexte d’une extrême médiatisation – entre tous les 27 décideurs politiques et tous les créanciers de la Grèce, devant le FMI et la BCE, constituait ainsi unfait. La prise en compte de ces accords a été rendue possible parce que le marché ne fournissait plus de prix fiable : en effet, les transactions représentaient 2% du volume moyen observé depuis 10 ans ; les banques ont ainsi pu évaluer les titres de dette souveraine grecque en juste valeur de niveau 3, en parfaite conformité avec la norme IAS 39, puisque le marché était « inactif », comme le prévoit la norme. Certaines banques non françaises avaient d’ailleurs déjà reclassé leurs créances sur la Grèce (en catégorie « prêts ») dans le passé en utilisant la même clause (obtenue par la France en 2008, sous le feu de critiques considérables, alors que le système financier a ainsi pu être sauvé des « subprimes » et « CDOs »), alors même que le marché était nettement plus actif qu’aujourd’hui. A cette époque, il faut noter qu’aucun observateur ou autorité de ces pays n’a apparemment soulevé de critique, et que c’est peut-être la véritable source d’incohérence en la matière.

Sur ces bases, les banques ont fait ce qui est le plus traditionnel et naturel pour une banque : elles ont calculé leur risque de crédit. Il ne faut évidemment pas s’étonner, et même se rassurer qu’elles soient parvenues aux mêmes résultats que ceux qu’elles avaient produits dans le cours des négociations officielles une semaine plus tôt. Le contraire – que recommandait Hans Hoogervorst, président de l’IASB – aurait conduit à une incohérence grave et répréhensible.

Il en va de même de la décote de 50%, ressortant des accords de fin octobre. Ce chiffre ne ressort pas des fluctuations de marché, il est le résultat d’une négociation entre toutes parties prenantes, qui ont réévalué la situation grecque, dans le même cadre officiel et sur bases des calculs les mieux informés.

De manière plus générale, les comptes doivent représenter l’activité de la banque sur son horizon de gestion et en fonction de la réalité de ses risques fondamentaux de contrepartie (crédit). Si les comptes reflètent seulement le sentiment immédiat du marché, ils produisent ce que le G20 a appelé la « pro-cyclicité », qu’il souhaite voir disparaître car elle amplifie les bulles et les krachs.

Au contraire de cette position réclamée par le G20, certains pensent que « la volatilité est la nouvelle norme des marchés dont la norme comptable devrait rendre compte ». C’est ainsi, par exemple, que se positionne Hans Hoogervorst (en citant le président de la Deutsche Bank, Joseph Ackermann [1]). Pourtant, ce dernier propose par ailleurs de remplacer IAS 39 par IFRS 9, en arguant qu’un des avantages de cette norme est de pouvoir classer les obligations souveraines non plus en valeur de marché, mais comme des prêts évalués au coût amorti. C’est un message pour le moins contradictoire, puisqu’il démontre en vérité que les dettes obligataires, du point de vue de l’IASB elle-même, n’ont aucune raison d’être évaluées en juste valeur.

Une question générale à laquelle les normes comptables doivent répondre est donc celle de savoir dans quel cas on peut (ou on ne peut pas) se servir des prix de marché pour estimer les valeurs dans les bilans. La principale source de confusion n’est pas la prétendue hétérogénéité de traitement par les banques, tant qu’elle résulte de différences objectives et justifiées. L’enjeu essentiel consiste à séparer une «  comptabilité complaisante », qui répand dans les comptes des entreprises une « vérité des marchés » fluctuante qui ratifie un air du temps éphémère au détriment d’une réalité économique plus durable. Cette approche apporte un faux confort en permettant de se fier à des chiffres apparemment objectifs, alors que – surtout en période de crise, mais aussi dans les périodes qui les précèdent et qui leur succèdent, à un rythme hélas croissant – nous avons appris à nos dépens à quel point il n’en était rien. Au contraire, l’ANC prône une «  comptabilité responsable » qui distingue entre la volatilité de court terme et les mouvements de long terme.

L’ANC a pris position publiquement, notamment pour offrir des références claires aux auditeurs. C’est particulièrement nécessaire en ces temps de crise. Il faut traiter les questions du court terme, de l’instant, mais avec en perspective la responsabilité maintenir le rôle de la comptabilité comme « ancre » du système, et non comme fidèle réplique des marchés – eux-mêmes « déboussolés – en n’informant plus le lecteur des comptes, en lui fournissant un miroir mimétique qui l’empêche de s’apercevoir, avant qu’il soit trop tard, qu’il est emporté par un cercle vicieux ascendant ou descendant. C’est toujours l’économie réelle qui doit assumer les conséquences de ces excès, que les normalisateurs comptables ne doivent pas cautionner.

Le président de l’Autorité exprime sa confiance dans la construction d’une norme mondiale. Reste à travailler pour en définir les contours, à s’assurer qu’elle reposera sur des fondements équilibrés, conformément aux vœux exprimés par le G20. Il reste beaucoup à faire pour y parvenir, et l’ANC veut accélérer ce mouvement en apportant des propositions.

 

Gérard Gil revient sur l’accord du 27 octobre qui n’est encore que très embryonnaire pour permettre de préciser des modalités d’évaluation des titres de dette souveraine grecque. Plus généralement, peut-on dire que le prix de marché rend compte de la juste valeur des titres ? Il n’y a pas de réponse unique à cette question. Les minutes de l’EAP témoignent des réflexions sur ce sujet.

Car l’expression juste valeur est un terme générique dont la définition dépend de la situation à laquelle on l’applique ; cette situation détermine les caractéristiques de la juste valeur et elle dépend elle-même :

  • De l’objectif de détention : c’est-à-dire du business model au sein duquel cette détention s’insère ;
  • De la position de l’entreprise au moment de l’évaluation du portefeuille au regard du critère de continuité d’exploitation ;
  • De la situation des marchés en terme de liquidité et de la perception instantanée des marchés sur le risque que représente un instrument, c’est-à-dire sur la capacité pour le détenteur à en recouvrer une certaine valeur, représentative des cash flows futurs.

Mais revenons à la question en la précisant :

·          Le prix de modèle est-il la juste valeur d’un actif de trading ?

Nous sommes là dans un modèle de FFMV ( full fair market value). La réponse est Oui. Mais j’ajouterais qu’il faut qu’il y ait un marché.

S’il n’y a pas ou plus de marché, la pertinence de la classification se pose.

Les règles anciennes françaises (avant 2004) imposaient aux banques une sortie des titres du modèle detrading au-delà d’une certaine durée de détention qui n’était pas jugé compatible avec le modèle. Ce n’est plus l’approche IFRS.

·          Le prix de modèle est-il la juste valeur d’un titre entré dans la catégorie des titres de placement (Available For Sale), catégorie par défaut ! La réponse n’est pas immédiate ; elle appelle à observer l’usage auquel est destiné le titre :

à S’il s’agit d’un placement de la trésorerie d’une société non financière, il est probable que la meilleure représentation de sa valeur d’usage est le prix de modèle, car l’entreprise est appelée à vendre son titre pour mobiliser sa trésorerie.

à S’il s’agit d’un portefeuille d’investissement constitué pour d’autres raisons que le placement d’un excédent de trésorerie :

–           par exemple la gestion actif/passif du risque de taux d’une banque,

–           ou le maintien d’une réserve de titres, mobilisables auprès des banques centrales en cas de crise de liquidité ou systémique,

alors le prix de modèle peut ne pas être représentatif de la valeur d’usage du portefeuille (en tant que celui-ci peut être utilisé dans des stratégies de gestion du risque de taux, ou dans la perspective de refinancement par une banque centrale ). Il peut également ne pas être représentatif de la valeur intrinsèque de l’instrument. Il peut alors être dommageable d’utiliser ce prix, si celui-ci conditionne la performance de l’entreprise ou la mesure de sa valeur patrimoniale.

Si le prix de marché n’est ni la valeur d’usage pour l’entreprise, ni la valeur intrinsèque de l’instrument, il ne devrait pas être utilisé . Il n’est qu’une référence parmi d’autres qui traduit l’appréciation de la solvabilité de l’émetteur à un instant t, l’aversion au risque, la perception par les participants aux marché du risque que représente la détention de l’instrument, souvent en l’absence de toutes les informations nécessaires pour en mesurer objectivement le risque de perte effectif.

C’est alors que se pose la question de la valeur à donner à l’instrument.

La valeur d’un instrument financier de taux échangeable est régie par 3 composantes :

–           Le taux sans risque : qu’est-ce que cela signifie aujourd’hui, compte tenu de ce qui a déjà été dit, après Josef Ackermann par Didier Marteau et Christian de Boissieu ? Disons mid swap ;

–           Le spread de liquidité ;

–           Le prix du risque que représente l’émetteur pour le marché : ce prix peut être observé sur les nouvelles émissions de l’émetteur en fonction de l’appréciation que fait le marché de la capacité de celui-ci à payer les intérêts et à rembourser le capital. Il varie chaque jour et nous l’observons en ce moment sur les souverains.

Pour des titres conservés durablement (objectif de gestion actif / passif, réserve de titres mobilisables), lespread de liquidité n’est pas une variable pertinente, car peu importe au détenteur l’appétit du marché pour ces titres.

La composante risque devrait être appréciée indépendamment des fluctuations quotidiennes, mais intrinsèquement en fonction de la capacité de l’émetteur à rembourser le capital à terme et entre-temps à payer ses intérêts.

Cela nous conduit à considérer que pour ce type de portefeuille, la valeur de marché n’est pas pertinente . Ces portefeuilles sont en réalité des prêts de l’institution qui servent au financement de l’économie et devraient être classés comme tels. C’est la solution permise par IFRS 9 et elle est à l’évidence pertinente.

Pour conclure, on peut dire que :

·          si la comparabilité est un objectif louable en soit, elle ne passe pas par un modèle unique d’évaluation des instruments. A métier différent, modèles d’évaluation différents ;

·          c’est un rêve, une utopie d’analyste et de certains normalisateurs comptables que de vouloir tout évaluer de la même façon ;

·          certains l’ont bien compris qui en transposant IAS 39 dans leur réglementation n’ont pas repris la nécessité d’utiliser le mark-to-model en guise de fair value pour les instruments dits Level III (càd prix de modèle calculés d’après des paramètres non observables).

Christian Hoarau : 

La crise financière et économique qui se prolonge depuis l’automne 2007 remet en cause la vision optimiste du rôle de la finance, l’autorégulation des marchés financiers   et leur efficience supposée. Elle a constitué également une mise à l’épreuve des normes IFRS et en particulier l’enregistrement à la juste valeur (mark-to-market) des instruments financiers. On connait ses effets pro-cycliques et les aménagements qui ont été apportés à son application. Sans abandonner le cadre d’application de la comptabilité à juste valeur le G20 a demandé à l’IASB d’améliorer les normes sur l’évaluation des instruments financiers fondées sur leur liquidité et les prévisions de détention des investisseurs. Dans cette perspective l’IASB a rappelé qu’il a publié en mai dernier la norme IFRS 13 (Fair value measurement) qui est un guide de mise en œuvre de la juste valeur applicable à partir du 1 er janvier 2013. [2]

Une fois ce cadre général rappelé, je traiterai deux thèmes qui sont liés. Dans un premier  temps j’aborderai le cadre historique et théorique de la juste valeur entendu ici comme prix de marché, ce qui conduira aborder la question suivante, est-ce que les marchés financiers peuvent donner le juste prix ? et dans un deuxième temps  je tenterai de tracer des pistes alternatives au cadre théorique anglo-américain.

1° Cadre historique et théorique de la juste valeur 

Rappelons d’abord qu’en raison de la grande crise de 1929 les banques américaines avaient abandonné le prix de marché en faveur du coût historique. Celui-ci s’imposera après la Seconde guerre mondiale jusqu’à sa remise en cause partielle par la juste valeur.

Pourquoi la juste valeur s’est-elle imposée comme convention comptable d’évaluation ? Plusieurs facteurs ont joué :

–           L’évolution du système capitaliste vers un capitalisme de marché de capitaux et la financiarisation mondialisée des économies et les vertus qui sont prêtées à ces marchés  dans l’efficacité allocative des ressources qui suppose qu’ils puissent produire des prix justes.

–           La remise en cause du coût historique dans le contexte inflationniste des années 1970.

–           Le cadre conceptuel comptable américain (1978) sera influencé par ces facteurs. Il servira de modèle sinon de clône à celui de l’IASC (1989).

–            L’innovation financière qui se traduira par une utilisation d’instruments financiers de plus en plus complexe aux caractéristiques financières suivantes : un fort effet de levier et un risque important mal traduit par les flux financiers d’origine. A cet égard on rappellera un fait marquant des années 1980, la faillite des caisses d’épargne américaines dont les bilans – en coût historique- n’avaient pas fourni en temps utile les informations appropriées). La recherche de prévention d’un risque systémique du secteur financier et d’une plus grande pertinence de l’information comptable a favorisé l’évaluation à la juste valeur

–            Utilisation de la juste valeur (mark to market) par la SEC (et ensuite par les normalisateurs FASB et IASB) comme un moyen de réduire le risque de manipulation des comptes en diminuant le pouvoir discrétionnaire des dirigeants et donc de sécuriser l’évaluation des actifs et des capitaux propres

–           L’hypothèse, certains diront la croyance, selon laquelle les marchés financiers sont efficients et peuvent fournir le juste prix. Cette hypothèse est fondamentale pour légitimer la méthode comptable de la juste valeur. Elle est également au cœur des modèles utilisées dans les études empiriques sur le contenu informationnel des données comptables .

Il parait convenu aujourd’hui que l’efficience des marchés financiers est remise en cause   J’aborderai brièvement ce sujet en posant la question suivante : est-ce que les marchés financiers peuvent donner le juste prix ?

Rappelons d’abord que l’on  distingue trois conceptions de l’efficience des marchés financiers qui sont liées : l’efficience informationnelle, l’imprévisibilité statistique des rendements financiers, l’impossibilité de battre le marché (pas de rendement supérieur à la moyenne une fois le risque pris). Ces conceptions supposent l’existence de l’objectivité de la valeur financière fondamentale. Celle-ci repose sur l’hypothèse d’un futur objectivable dont l’incertitude peut faire l’objet d’une description ex-ante à partir d’une liste des états du monde dont la variabilité est mesurée par les probabilités.  Si l’on veut bien considérer que le futur est non stationnaire et qu’il est le produit des actions individuelles, les évaluations ne sont que des opinions sur le futur et celui-ci dépend de ces opinions. Il en résulte une subjectivité des anticipations et des estimations qui s’illustre parfaitement dans le cas de l’incertitude radicale pour laquelle les probabilités sont impuissantes. Dans ce cas ce sont le rôle de l’opinion personnelle et la faculté de jugement qui prévalent. Keynes a insisté sur la faiblesse des bases objectives : il parle même « d’extrêmes précarités des bases sur lesquelles nous sommes obligés de former nos évaluations des rendements escomptés ». Cette situation d’incertitude radicale se rencontre par exemple dans le cas de rupture technologique ou d’innovations majeures.

Au total il existe une subjectivité irréductible des évaluations financières, et dans ce cas il est difficile sinon impossible de définir ce qu’est la vraie valeur d’un titre d’autant plus  lorsque la dynamique des marchés est dominée par la liquidité. Dans cette perspective la notion de « juste valeur » perd de sa pertinence.

 2° Quelles alternatives au cadre conceptuel comptable anglo-saxon ? 

Rappelons que ce cadre est adossé au capitalisme financier, à une représentation contractualiste et financiarisée de l’entreprise et donc les alternatives devraient remettre en cause ces représentations. Une approche alternative devrait se focaliser sur les objectifs et les utilisateurs de l’information comptable ainsi que sur modélisation comptable de la firme. Dans cette perspective plusieurs questions devraient être traitées, notamment :

–            Utilisateurs privilégiés (apporteurs de capitaux) vs parties prenantes ?

–           Multiplicités de besoins et d’utilisateurs : plusieurs ou seul jeu de compte ?

–           Une ou plusieurs images fidèles selon les utilisateurs ?

–           Un cadre conceptuel et des normes identiques pour des secteurs dont les « business models » sont très différents par exemple pour l’industrie, les banques, les assurances ?

–           Modélisation de la firme : représentation financiarisée de l’entreprise vs ancrage dans l’économie réelle ; entité–institution vs firme contractualiste (théorie de l’agence) ?

Un cadre alternatif qui tiendrait compte du fonctionnement réel des marchés financiers qui sont dominés par la dynamique de la liquidité et dont les valeurs fournies sont des créations sui generis conforte l’introduction de l’intention des opérateurs, de l’horizon temporel de détention, et de la liquidité (marché actif ou non actif) dans la valorisation des actifs financiers.

Questions du public

Raphaël Douady constate que, même en matière d’endettement souverain, on ne peut pas nier la loi fondamentale des marchés, qui est celle de l’offre et de la demande : la demande en titres européens de qualité n’est pas satisfaite par la seule offre allemande. Cette demande peut être estimée de manière approximative en constatant comment les processus d’investissements des investisseurs institutionnels européens se portent sur des titres souverains : c’est 2 à 3 fois la dette allemande, qui ne suffirait donc pas. Il existe donc une demande latente pour des titres qui pourraient être, sinon des eurobonds, du moins une forme de dette souveraine européenne.

On demande également auprès de quelles contreparties les banques françaises qui ont annoncé une décrue de leur détention de titres souverains ont revendu, et avec quelle décote ?

Constantin Mellios s’interroge sur l’interprétation du taux d’endettement souverain : le Japon est à 200% du PIB, les US et l’Europe, à moins de 100%, et seule cette dernière est attaquée… De manière plus prospective, on pourrait se demander quelle serait la note de l’EFSF ? Pourquoi la norme comptable ne donnerait-elle pas une représentation fidèle ?

Christian de Boissieu répond d’abord sur la question des eurobonds : la Cour de Karlsruhe a montré que le cadre juridique actuel ne permet pas une mutualisation de la dette européenne contre l’avis de l’Allemagne qui dispose d’arguments juridiques solides pour protéger sa souveraineté. On doit évidemment aller vers cette mutualisation, mais pour éviter un risque moral dirimant, il faut des progrès juridiques qui supposent des conditions politiques : la sortie par le haut de la crise suppose une rénovation de la gouvernance de l’Eurozone.

La comparaison ébauchée par Constantin Mellios permet de comprendre que les seuils de soutenabilité de l’endettement ne sont pas les mêmes pour toutes les devises : le dollar bénéficie d’un privilège (il constitue 62% des réserves de change des BC dans le monde). L’euro, 27%, le Yen seulement 3%. Les Britanniques ont choisi un ajustement structurel fort, cela signifie qu’ils sont conscients d’être aux limites de la soutenabilité de leur dette. Du côté européen, on constate évidemment que le taux n’est pas seul en cause puisque la rénovation de la gouvernance de la zone euro permettrait de soutenir un endettement plus élevé. L’FESF n’est pas une panacée, d’autant que la révélation d’une limite, pour l’instant théorique (1.000 milliards d’euros), tente évidemment les marchés quant à tester cette limite : un engagement illimité de la BCE éviterait ce risque. On y viendra vraisemblablement s’il y a de plus gros problèmes, mais cela nécessitera des ajustements appropriés en matière juridique et politique.

Gérard Gil, au sujet de la vente par BNP Paribas de titres de dette souveraine : la BCE ne s’est pas portée contrepartie, nous avons donc vendu sur le marché c’est-à-dire à des acheteurs anonymes. BNP Paribas n’a pas vendu de titres grecs, il n’y a plus de marché. En revanche, il y a des acheteurs pour tous les autres pays européens ne faisant pas l’objet d’un plan d’aide européen. Ainsi, BNP Paribas s’est allégé en dette souveraine européenne comme en témoigne la publication de ses résultats au 30 septembre  : l’ exposition à l’Italie a été ramenée de 20,5 milliards au 30 juin à 12,2 milliards à fin octobre, à l’Espagne, de 2,7 milliards à 500 millions, mais aussi allègement sur la dette française.

On s’étonne dans la salle de la décision de l’autorité européenne des banques (EBA) du 26 octobre de lever les «filtres prudentiels» qui s’appliquent aux emprunts d’Etat européens logés dans le portefeuille available for sale (AFS), en anticipation des règles de Bâle 3, forçant ainsi les banques à en constater toute la perte en valeur de marché.

Jérôme Haas rappelle que l’EBA effectue des calculs à des fins prudentielles (en l’occurrence dans le cadre d’un exercice de stress-test) et non comptables, de même que l’ESMA se préoccupe avant tout de l’information fournie aux investisseurs. En comptabilité, le problème de choix entre les normes et les modèles d’évaluation est une question d’horizon temporel, afin de tempérer la fébrilité des marchés sans nier la réalité des cycles économiques. Au G20 de Londres en 2009, il était convenu que les instruments financiers doivent être estimés en fonction de leur horizon de temps. A Cannes, on a gardé le cap avec pour objectif de représenter les différentes temporalités de manière raisonnable et réaliste.

Christian Hoarau invite à ne pas se focaliser exclusivement sur les banques, et à ne pas oublier l’exposition des compagnies d’assurance. La normalisation doit-elle tenir compte des business models ? Banques, compagnies d’assurance et entreprises non-financières : ne faudrait-il pas chercher des modèles de valorisation distincts ? Et donc aller contre la convergence, comme le suggérait Gérard Gil ?

Dans la salle, on fait remarquer que les assureurs seraient intéressés à une comptabilité attentive à la maturité du passif et qui permettrait d’instaurer une cohérence entre l’actif et le passif.

Claude Simon se demande qui veut la juste valeur ? Il parait que les opérateurs ne comprennent pas bien le fonctionnement de la norme, ce qui en ferait une affaire purement idéologique.

Christian Hoarau considère que les aspects idéologiques sont évidents et liés notamment à l’hypothèse d’efficience des marchés financiers Rappelons aussi que les régulateurs et les normalisateurs (FASB et IASB)  considèrent la juste valeur (mark to market)  comme objective et ce titre permet d’éviter la gestion opportuniste des résultats. Au total, une convention poussée par la SEC et l’IASB et dont les règles de mise en œuvre ont entraîné des  oppositions de la plupart des utilisateurs, en particulier des préparateurs les plus concernés (banques et assurances), de l’UE, de certains Etats (la France) et des normalisateurs nationaux.

Jérôme Haas montre qu’indépendamment de la psychologie et des hypothèses de représentation, le problème est que les marchés créent régulièrement des bulles ou des krachs, et qu’on ne sait pas les prévoir en dépit des conséquences sur l’économie réelle. Les entreprises ne doivent pas être prises en otage par les questions de dette souveraine ou de normes comptables, les marchés ne doivent pas sortir de leur lit pour inonder l’économie. Nous cherchons un système producteur de stabilité qui anticipe les humeurs des marchés pour mieux les réduire tout en rendant compte de manière équilibrée de la diversité des situations.

Christian de Boissieu rappelle que la stabilité est justement ce qu’on cherche avec Bâle III, en étant attentif aux questions de liquidité. Toutefois, les nouvelles protections instaurées par les ratios de liquidité vont conduire les banques à faire moins de transformation d’échéances. Qui va financer le long terme ? De manière plus générale, qui va financer l’économie réelle, en particulier les PME ?

Dans la salle, on fait observer qu’au-delà du grand débat entre la valorisation de marché ou de long terme, Dexia a explosé avec un tier one capital représentant 10% des engagements. Ne faudrait-il pas augmenter uniformément le capital réglementaire et baisser le levier ?

Alexis Collomb constate que les états sont responsables d’autres bulles, les bulles macroéconomiques. Les marchés ne sont pas les seuls à fabriquer de la procyclicité, il faut être attentif au cumul des déficits publics.

Gérard Gil considère que la recapitalisation uniforme des banques constitue une fausse solution pour un vrai problème. L’aversion au risque de certains instruments est liée à la dégradation de confiance, et les excédents de capital ne sont pas la réponse nécessaire et suffisante pour faire face à des situations de défiance généralisée provoquées en l’occurrence par les déséquilibres budgétaires de certains Etats, notamment européens. Toutefois, les nouvelles exigences de Bâle III augmentent le coût en capital à bilan constant, ce qui aura des conséquences sur l’économie, en particulier la diminution des financements de long terme. On va donc obérer la reprise dans l’espoir d’éviter une crise future : on peut se demander si ce n’est pas paradoxal.

On demande dans le public quel est précisément le pourcentage du bilan qui finance l’économie. Pour la Deutsche Bank, par exemple, ce n’est pas plus de 15%.

Gérard Gil répond que les business models de la Deutsche Bank et de BNP Paribas sont différents. BNP Paribas consacre plus de 60% de son bilan (fraction non évaluée en fair value) au financement de l’économie. Encore faudrait-il considérer qu’une grande partie des actifs en fair value est directement en rapport avec les transactions de la clientèle.

Pour conclure, Didier Marteau offre une évaluation économique du problème posé par les normes comptables actuelles : sur 900M USD du bilan de Goldman Sachs valorisés en juste valeur, 1% sont enmark-to-market et 99% en mark-to-model, dont 20 milliards d’actifs de niveau 3 (c’est-à-dire estimé d’après des paramètres non observables). Une marge de 10% donne 2 milliards de dollars d’incertitude sur le bilan. C’est rien moins que le résultat trimestriel de l’institution considérée : peut-on dire encore que la juste valeur préserve des manipulations comptables dans les banques d’investissement ?

 


[2] Les normes IFRS 9 et 13 relatives aux instruments financiers n’ont pas été adoptées par l’Union européenne.
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