Stéphanie Ligot

Doctorante à l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et Membre du Labex ReFi

Titre de la thèse : « The equity market and its price discovery risk »

Sous la direction du Professeur Roland Gillet

stephanie.ligot@univ-paris1.fr

Sommaire

 

La thèse se concentre sur l’étude des impacts de la directive européenne concernant les Marchés d’Instruments Financiers (MIF) et de sa révision (MIF II et MiFIR) sur le processus de découverte des prix. Selon Schreiber et Schwartz (1986), celui-ci est défini comme l’incorporation de l’information nouvelle dans le prix des actifs et la recherche de l’équilibre par le marché. Cette directive clé a pour objectif d’augmenter la concurrence et l’efficience au niveau des marchés européens tout en assurant la protection des investisseurs, ceci via une augmentation de la transparence et une exigence de politique de meilleure exécution des ordres de la part des firmes d’investissement.

 

Plus particulièrement, l’étude se focalise sur les actions françaises du CAC40 qui peuvent désormais être échangées en dehors du marché national réglementé, Euronext Paris. Les plateformes multilatérales de trading, les internalisateurs systématiques et les dark pools sont des alternatives qui ont été introduites par la directive.

 

En l’absence de consolidation du marché européen dans son ensemble et en présence d’une fragmentation spatiale des ordres de bourse, le risque est que certaines places d’échanges reçoivent plus d’ordres d’achat et d’autres, plus d’ordres de vente. Certains pensent que la technologie devrait lier des marchés spatialement fragmentés. Cependant, si suffisamment de flux d’ordres est retiré du marché réglementé et transparent, ce dernier pourrait ne plus assurer la découverte des prix car les prix et les quantités d’équilibre n’auraient pas été découverts par le marché dans son ensemble. De plus, même en présence d’un marché consolidé au niveau spatial, une fragmentation temporelle peut subsister. Elle correspond à la fracturation du flux d’ordres dans le temps, rendant la rencontre des ordres d’achat et de vente plus compliquée.

 

La thèse apporte tout d’abord un éclairage sur les enjeux et les implications de la directive sur l’efficience des marchés européens. Dans le premier chapitre, nous proposons un cadre d’évaluation de la directive. Une sélection des principaux travaux académiques est réalisée dans le domaine de la microstructure des marchés afin d’identifier les problématiques restant sans réponse et les enjeux pour sa révision en cours (MIF II).

 

Ensuite, une revue de la littérature sur le processus de découverte des prix du marché est opérée par la mise en lumière des principaux travaux théoriques, méthodologiques et empiriques. Les deux principales fonctions d’un marché sont de fournir de la liquidité et de permettre la découverte des prix. Cependant, la fonction de découverte des prix a souvent été un objectif de régulation négligé par rapport aux objectifs de transparence et de concurrence.

 

Après la mise en place de la directive MIF, il est important d’évaluer les risques de la fragmentation des marchés sur la qualité du marché. La précision du processus de découverte des prix dans un contexte post-crise d’amplification du trading à Haute-Fréquence et algorithmique est l’objet de notre étude. A ce niveau, la thèse propose tout d’abord une quantification du degré de fragmentation spatiale et temporelle du marché pour les actions du CAC40 dans le contexte post-MiF. Notre étude montre une augmentation de la fragmentation. Ensuite, nous évaluons la qualité du marché du point de vue de la découverte des prix par l’étude d’un indicateur qui a été développé par Ozenbas et al. (2002, 2011). Celui-ci est nommé ratio de volatilité normalisé. L’étude confirme l’existence d’un risque de découverte des prix plus important en début de journée avec quelques sensibilités avant et après l’implémentation de la directive MIF. Les causes potentielles de la précision du processus de découverte des prix sont étudiées au moyen de trois types de variables caractérisant chaque transaction. Nous constatons que le nombre de transactions et la proportion de traders à Haute-Fréquence à l’achat, sur la première demi-heure de la journée, jouent un rôle sur la précision de la découverte des prix. Dans l´environnement post-MIF, la fragmentation spatiale n’impacte pas de façon significative la qualité du marché pour les actions du CAC40 sur le marché d’Euronext Paris. A ce niveau, la fragmentation temporelle semble être plus déterminante.

 

Néanmoins, nous souhaitons mesurer l’impact de la fragmentation spatiale sur le processus de découverte des prix après la mise en place de la directive MIF. Sur base du flux d’ordres des actions du CAC40, nous étudions la contribution d’Euronext Paris, de BATS et de Chi-X à la découverte des prix pour un même titre via la méthodologie de Joël Hasbrouck (1995). Le prix sur lequel porte l’étude est le prix milieu de fourchette des meilleures limites à l’achat et à la vente, synchronisées à la seconde pour chaque action sur ces trois marchés.  L’émergence des parts de marché de BATS et Chi-X a été rendue possible par la mise en place de la directive MIF. Nous observons que la contribution des deux plateformes alternatives, BATS et Chi-X, est significative. Leurs parts de marché ont fortement augmenté mais Euronext Paris reste le marché principal. Il a un rôle de centralisation, de consolidation et de publication de l’information.

 

Suite à ces différentes études, la consolidation temporelle et spatiale des marchés européens reste un enjeu pour le futur. Le choix de la fréquence d’observation est fondamental. Une supervision indépendante au moyen d´indicateurs de la qualité des marchés du point de vue de la fonction de liquidité et de découverte des prix est nécessaire afin d’assurer la protection des investisseurs, tout en garantissant l’efficience et la compétitivité des différents acteurs du marché. Un niveau approprié de transparence doit être trouvé sur les marchés pour rendre compatible la consolidation des transactions et la fragmentation du marché, qui encourage la concurrence et l’efficience.

 

Mots clés : Régulation financière, Microstructure, Qualité du marché, Consolidation versus fragmentation, Découverte des prix, Trading à Haute-Fréquence, Cointégration, Modèles à correction d’erreurs, MIF.

 

 

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