Présentation

Le LabEx ReFi est un laboratoire de recherche pluridisciplinaire dédié à l’évaluation des politiques de régulation. Il vise à (i) faire progresser la connaissance du fonctionnement des systèmes financiers et de leur régulation et à (ii) “conseiller” et “guider” en toute indépendance l’action des pouvoirs publics dans la mise en œuvre des politiques de régulation en apportant une expertise et une rigueur académique. Le LabEx ReFi a été constitué à l’initiative du Cnam, de l’Ena, de l’Université Paris I Panthéon Sorbonne et d’ESCP Europe (« porteur » du projet) dans le cadre du grand emprunt. En savoir plus ici

COMING EVENTS

Oct
20
ven
Soutenance de thèse de Stéphanie Ligot: « The equity market and its price discovery risk »
Oct 20 @ 14 h 30 min – 17 h 30 min

Le Labex ReFi a le plaisir de vous inviter à la soutenance de thèse de :

Stéphanie Ligot

Doctorante à l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et Membre du Labex ReFi

Titre de la thèse :

« The equity market and its price discovery risk »

Sous la direction du Professeur Roland Gillet

Le 20 octobre 2017, à 14h30, au Centre Panthéon, 12 Place du Panthéon, 75231 Paris, 1ère étage, en salle 1

A la fois pour des questions d’organisation et de sécurité, merci de prévenir Stéphanie Ligot de votre venue. Merci également de bien vouloir vous munir de votre carte d’identité.

Jury de thèse

Rapporteurs :

Monsieur Patrice Fontaine, Directeur de recherches au CNRS

Monsieur Patrick Sentis, Professeur des Universités, Université de Montpellier

Suffragants :

Monsieur Eric Lamarque, Professeur des Universités, IAE de Paris et Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne

Monsieur Yannick Malevergne, Professeur des Universités, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne

 

Sommaire

  

La thèse se concentre sur l’étude des impacts de la directive européenne concernant les Marchés d’Instruments Financiers (MIF) et de sa révision (MIF II et MiFIR) sur le processus de découverte des prix. Selon Schreiber et Schwartz (1986), celui-ci est défini comme l’incorporation de l’information nouvelle dans le prix des actifs et la recherche de l’équilibre par le marché. Cette directive clé a pour objectif d’augmenter la concurrence et l’efficience au niveau des marchés européens tout en assurant la protection des investisseurs, ceci via une augmentation de la transparence et une exigence de politique de meilleure exécution des ordres de la part des firmes d’investissement.

Plus particulièrement, l’étude se focalise sur les actions françaises du CAC40 qui peuvent désormais être échangées en dehors du marché national réglementé, Euronext Paris. Les plateformes multilatérales de trading, les internalisateurs systématiques et les dark pools sont des alternatives qui ont été introduites par la directive.

En l’absence de consolidation du marché européen dans son ensemble et en présence d’une fragmentation spatiale des ordres de bourse, le risque est que certaines places d’échanges reçoivent plus d’ordres d’achat et d’autres, plus d’ordres de vente. Certains pensent que la technologie devrait lier des marchés spatialement fragmentés. Cependant, si suffisamment de flux d’ordres est retiré du marché réglementé et transparent, ce dernier pourrait ne plus assurer la découverte des prix car les prix et les quantités d’équilibre n’auraient pas été découverts par le marché dans son ensemble. De plus, même en présence d’un marché consolidé au niveau spatial, une fragmentation temporelle peut subsister. Elle correspond à la fracturation du flux d’ordres dans le temps, rendant la rencontre des ordres d’achat et de vente plus compliquée.

La thèse apporte tout d’abord un éclairage sur les enjeux et les implications de la directive sur l’efficience des marchés européens. Dans le premier chapitre, nous proposons un cadre d’évaluation de la directive. Une sélection des principaux travaux académiques est réalisée dans le domaine de la microstructure des marchés afin d’identifier les problématiques restant sans réponse et les enjeux pour sa révision en cours (MIF II).

Ensuite, une revue de la littérature sur le processus de découverte des prix du marché est opérée par la mise en lumière des principaux travaux théoriques, méthodologiques et empiriques. Les deux principales fonctions d’un marché sont de fournir de la liquidité et de permettre la découverte des prix. Cependant, la fonction de découverte des prix a souvent été un objectif de régulation négligé par rapport aux objectifs de transparence et de concurrence.

Après la mise en place de la directive MIF, il est important d’évaluer les risques de la fragmentation des marchés sur la qualité du marché. La précision du processus de découverte des prix dans un contexte post-crise d’amplification du trading à Haute-Fréquence et algorithmique est l’objet de notre étude. A ce niveau, la thèse propose tout d’abord une quantification du degré de fragmentation spatiale et temporelle du marché pour les actions du CAC40 dans le contexte post-MiF. Notre étude montre une augmentation de la fragmentation. Ensuite, nous évaluons la qualité du marché du point de vue de la découverte des prix par l’étude d’un indicateur qui a été développé par Ozenbas et al. (2002, 2011). Celui-ci est nommé ratio de volatilité normalisé. L’étude confirme l’existence d’un risque de découverte des prix plus important en début de journée avec quelques sensibilités avant et après l’implémentation de la directive MIF. Les causes potentielles de la précision du processus de découverte des prix sont étudiées au moyen de trois types de variables caractérisant chaque transaction. Nous constatons que le nombre de transactions et la proportion de traders à Haute-Fréquence à l’achat, sur la première demi-heure de la journée, jouent un rôle sur la précision de la découverte des prix. Dans l´environnement post-MIF, la fragmentation spatiale n’impacte pas de façon significative la qualité du marché pour les actions du CAC40 sur le marché d’Euronext Paris. A ce niveau, la fragmentation temporelle semble être plus déterminante.

Néanmoins, nous souhaitons mesurer l’impact de la fragmentation spatiale sur le processus de découverte des prix après la mise en place de la directive MIF. Sur base du flux d’ordres des actions du CAC40, nous étudions la contribution d’Euronext Paris, de BATS et de Chi-X à la découverte des prix pour un même titre via la méthodologie de Joël Hasbrouck (1995). Le prix sur lequel porte l’étude est le prix milieu de fourchette des meilleures limites à l’achat et à la vente, synchronisées à la seconde pour chaque action sur ces trois marchés.  L’émergence des parts de marché de BATS et Chi-X a été rendue possible par la mise en place de la directive MIF. Nous observons que la contribution des deux plateformes alternatives, BATS et Chi-X, est significative. Leurs parts de marché ont fortement augmenté mais Euronext Paris reste le marché principal. Il a un rôle de centralisation, de consolidation et de publication de l’information.

Suite à ces différentes études, la consolidation temporelle et spatiale des marchés européens reste un enjeu pour le futur. Le choix de la fréquence d’observation est fondamental. Une supervision indépendante au moyen d´indicateurs de la qualité des marchés du point de vue de la fonction de liquidité et de découverte des prix est nécessaire afin d’assurer la protection des investisseurs, tout en garantissant l’efficience et la compétitivité des différents acteurs du marché. Un niveau approprié de transparence doit être trouvé sur les marchés pour rendre compatible la consolidation des transactions et la fragmentation du marché, qui encourage la concurrence et l’efficience.

Mots clés : Régulation financière, Microstructure, Qualité du marché, Consolidation versus fragmentation, Découverte des prix, Trading à Haute-Fréquence, Cointégration, Modèles à correction d’erreurs, MIF.

 

Oct
23
lun
Thesis defence by Antoine Kornprobst: « Financial Crisis Forecasts and Applications to Systematic Trading Strategies »
Oct 23 @ 16 h 00 min – 20 h 00 min

Le Labex ReFi a le plaisir de vous inviter à la soutenance de thèse de :

Antoine Kornprobst

Doctorant à l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et au Labex ReFi

Titre de la thèse :

«Financial Crisis Forecasts and Applications to Systematic Trading Strategies»

Sous la direction du Professeur Raphael Douady

Le 23 octobre 2017, à 16h à la Maison des Sciences Economiques, 106 Boulevard de lHôpital Paris 13e (salle de réunion du 6e étage)

Jury de thèse

Michele Benzi Professor, Emory University Rapporteur
Roy Cerqueti Associate Professor, University of Macerata Rapporteur
Christophe Chorro Maitre de Conférences HDR, Université Paris I Examinateur
Raphael Douady Chercheur CNRS HDR, Centre d’Economie de la Sorbonne Directeur de thése
Hayette Gatfaoui Associate Professor HDR, IESEG School of Management Examinateur
Olivier Guéant Professeur des Universités, Université Paris I Examinateur
Stefano Marmi Professor, Scuola Normale Superiore di Pisa Examinateur
Philippe de Peretti Maitre de Conférences HDR, Université Paris I Examinateur

Abstract

The research work presented in my thesis has been articulated around the goal of building financial crisis indicators with the ability to forecast as accurately as possible future market events and then use that information to devise systematic trading strategies. Those financial crisis indicators work from multiple points of view that complement one another. They rely on the correlation and the volatility inside a basked of asset or the components of an equity index, like the SP500 and, in one part of the thesis, we also develop indicators based on the distribution of the spreads of the components of a CDS index, like the Itraxx Europe 125. Those financial crisis indicators are then applied to many different datasets, large and small, and the signal that they provide is used as the basis for the construction of an active trading signal.

This thesis is made of three research papers constituting its three chapters. Each of those three papers is, at the date of my defence, about to be independently submitted or already undergoing review at a peer reviewed publication, albeit sometimes in a shortened form.

The first chapter deals with the construction of two kinds of financial crisis indicators. The first kind of financial crisis indicators is based on the comparison of the empirical spectrum of a rolling covariance matrix to a distribution of reference that may represent either a calm or an agitated market reference. The second kind of financial crisis indicators is based on the computation of the trace or of the spectral radius of the covariance matrix, the correlation matrix or a weighted version of the correlation matrix. The weights that we use in this first chapter are the market capitalization and the volume traded. After defining a total of nine financial crisis indicators, of both kinds, we then proceed to demonstrate out-of-sample predictive power for one of them, which we choose to be the spectral radius of the correlation matrix weighted by volume traded applied on our best and most detailed dataset that contains the SP500 index and its stock components. The most interesting aspect of the demonstration of the prediction power of our financial crisis indicator is the implementation of a successful protective put systematic trading strategy based on its signal. While the worth of our approach is demonstrated and the prediction power of our financial crisis indicators clearly established, we also underline the limitations of our approach, which in particular may take the form of a significant number of false positive errors in the signal provided by our financial crisis indicators.

The second chapter is constituted of a paper that builds upon the framework and financial crisis indicators constructed in the first chapter. In this second paper, we expands the use of our financial crisis indicators by combining the signals provided by 29 of them and create a decision process designed to govern a portfolio constituted of a mix of cash and ETF shares. Since the main limitation of our financial crisis indicators, while considered individually, is the presence of false positives in their predictions, we aim in this paper at combining the signals provided by many of them and make a systematic trading strategy act on the composition of the portfolio, selling the shares when the risk of a crisis is high and converting the cash into shares when the risk of a crisis is low, only when the indicators reach some kind of consensus in their forecasts. We then apply this approach to five datasets containing the stock components of five major equity indices. The success of the systematic trading strategies based on our financial crisis indicators is demonstrated by comparing their performances to a buy and hold strategy as well as to a large number of paths of a strategy where the choices to convert the cash into shares or the shares into cash is random. The main result in this chapter is the validation of our framework and the demonstration of the usefulness and prediction power of our financial crisis indicators through the production of winning investment strategies based on those financial crisis indicators. The added value of our systematic active strategies, both in comparison to the static buy and hold references and to the random paths is clear in terms of Sharpe ratio, reduced volatility, increased overall performance and Calmar ratio.

The third and final chapter talks about another and novel approach to financial crisis indicators, this time by using the dynamic evolution of the distribution of the spreads of the components of a CDS index, like the Itraxx Europe 125. After establishing some results that allow us to work with dynamic distributions on solid theoretical ground, we fit the empirical distribution of the spreads of the components of the index with a mixture of two lognormal distributions. From the study of the dynamics of the coefficients of the decomposition of the empirical distribution of the spreads on the basis constituted of the two chosen lognormal distributions, we then build a lower and an upper boundary around the fitted empirical cumulative distribution function of the spreads of the components of the CDS index. This approach defines a Bollinger band around the fitted empirical cumulative distribution function and the crossing of either boundary defining by that band is interpreted in terms of risk and therefore translated into a trading signal. While the establishment of a complete and fully functional active trading strategy using that Bollinger band upper and lower boundary crossing signal is going to be presented in a mature form only in future revisions of this work, the results obtained are still attractive enough to be considered by the asset management industry, to which we believe this work can be extremely useful in order to navigate through a globally uncertain environment.

Oct
26
jeu
Workshop, FinTech and Regulation – Vietnam Symposium in Banking and Finance, organized by Dominique GUEGAN and Dr. Bertrand HASSANI
Oct 26 – Oct 28 Journée entière

Vietnam Symposium in Banking and Finance

Ho Chi Minh (Vietnam)

26 – 28 October 2017

 

Special Track

Fintech and Regulation

Organizers Prof. Dominique GUEGAN and Dr. Bertrand HASSANI

LabEx ReFi, IPAG and University Paris1 Panthéon – Sorbonne

 

 

Fintech and Regulations in Vietnam: Evolution and Perspectives

  • Ms. Duong Nguyen, Vice-president, Ernst & Young Vietnam

 Portfolio Diversification with Virtual Currency: Evidence from Bitcoin”

  • Dr. Khaled Guesmi, IPAG Business School, France

 Bitcoins and Challenges for Financial Regulation

  • Prof. Dominique Guégan, University Paris 1 & LabEx ReFi & IPAG Business School, France
  • Prof. A. Sotiropoulou, University Jean Monnet & LabEx ReFi, France

 Market Structure or Traders’ Behavior? A Multi-Agent Model to Assess Flash Crash Phenomena and their Regulation

  • Dr. N. Oriol, University of Nice Sophia Antipolis, FranceDr.
  • I. Veryzhenko, CNAM and LabEx ReFi, France

 

Regulatory Learning: What Framework can be Proposed to Ensure that the Financial Environment can be Controlled?

  • Prof. Dominique Guégan, University Paris 1 & LabEx ReFi & IPAG Business School, France
  • Dr. Bertrand Hassani, VP Capgimini & University Paris 1 & LabEx ReFi, France

Regulatory Learning: Credit Scoring Application of Machine Learning

  • Prof. Dominique Guégan, University Paris 1 & LabEx ReFi & IPAG Business School, France
  • Dr. Bertrand Hassani, Vice-president, Capgimini & University Paris 1 & LabEx ReFi, France

TBC

  • Prof. A. Collomb, CNAM and LabEx ReFi, France

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FOCUS

Économie financière : leçons du passé, questions d’avenir

Conférence en l’honneur de Christian de Boissieu

 

Le 21 septembre 2017

à l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne

Panthéon, appartement Décanal (le matin) & Péristyle de la Sorbonne (l’après-midi)

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International Conference on Public Authority and Finance

Paris, September 1 and 2, 2017

The Laboratory of Excellence on Financial Regulation is pleased to announce a call for papers for its International Conference on Public Authority and Finance, to be held in Paris on September 1 and 2, 2017. This conference is being organised by: Labex ReFI (Paris). It is partnered by the Centre on Corporate Governance, Columbia Law School (New York), the Blavatnik School of Government, University of OxfordDIW (Berlin), Policy Network (London), and the Université Sorbonne Nouvelle – Paris 3 (CERVEPAs, Paris).

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 International Advisory Board Workshop

This workshop is organized in conjunction with the International Advisory Board annual Meeting. Please find here the composition of the IAB.

Organized by

Pr Gerard Hertig and Pr Christophe Moussu

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34th Symposium on Money, Banking and Finance

Paris Ouest Nanterre La Defense, July 5th & 6th, 2017

This conference is being organised by the GdRE in partenership with Labex ReFi. It is coordinated by Jean-Bernard CHATELAIN (CES, Labex ReFi), Alexis DIRER (GDRE Co-Directors), Christophe BOUCHER, and Michel BOUTILLIER (heads of local committee).

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Edited Book

FINANCIAL REGULATION IN THE EU

From Resilience to Growth

Edited by
Raphaël Douady
Clément Goulet
Pierre-Charles Pradier

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Paper in a Peer Reviewed Journal

FOUQUAU, J. (Labex Refi), PORTES, R. and A. L. DELATTE (2017),

Regime-Dependent Sovereign Risk Pricing during the Euro Crisis, 

Review of finance, 21(1), 363-385.

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